《基(jī)金经理投资笔记》宏观(guān)策略系(xì)列

　　把脉经济周期(qī)拐点(diǎn) 实现(xiàn)财富管(guǎn)理(lǐ)升(shēng)级

　　作(zuò)者(zhě)：魏 凤 春（博士），创金合信基金首(shǒu)席经济学家

　　　　  罗 水(shuǐ) 星（博士），创金合信基金基金经理

　　乱云飞(fēi)渡仍从(cóng)容

　　上期(qī)分(fēn)享中（查看(kàn)原文），我们(men)提(tí)出了(le)5月是乱(luàn)花渐欲迷人眼，一个大的背(bèi)景(jǐng)是市场进入了战略相持阶段，进攻和防守的理由都不是非常清晰。周末中央发布长期的产业政(zhèng)策，基调是(shì)清(qīng)晰的，但那是诗和远(yuǎn)方(fāng)，是(shì)战(zhàn)略性的布(bù)局，很多(duō)投资者更喜欢战术性的(de)机会。伯克(kè)希尔哈撒韦(wéi)年(nián)度股东大(dà)会在巴菲特(tè)的老(lǎo)家奥巴哈举行(xíng)，吸(xī)引了全(quán)球投资(zī)者(zhě)的目光，投资者总希望可以从中寻(xún)找到(dào)投资的秘诀，价(jià)值投(tóu)资的道(dào)虽相同，但法(fǎ)、术、器是(shì)各异(yì)的。不(bù)仅(jǐn)如此，伯克希尔决策(cè)者对宏(hóng)观环境的担忧，对数字技术(shù)的批判(pàn)，很多(duō)与会者收获的可能不是(shì)清晰的思路，而是(shì)在迷宫(gōng)中又多(duō)走了一圈(quān)。

　　一、市场陷入僵持(chí)阶(jiē)段：Sell in May？

　　港股市场有(yǒu)“五穷、六绝(jué)、七翻身”的说法，谨慎的(de)A股投资者也开始考虑Sell in May,一个很重要的理(lǐ)由是根据惯例，银(yín)行保险等利好兑现后往(wǎng)往(wǎng)是市场(chǎng)开始调(diào)整(zhěng)的开始(shǐ)。A股投资(zī)历来(lái)是有季节(jié)性的(de)，但这未必是历史的铁律，比如(rú)2022年5月市(shì)场(chǎng)在新(xīn)的(de)政策(cè)基调下开始全面大反攻。我们需要因时(shí)而变，投资者(zhě)需要考虑到当(dāng)前的(de)市场背景已经和之前有很大(dà)的不同(tóng)。当前市场(chǎng)进(jìn)入战略(lüè)僵持阶段的一个(gè)重(zhòng)要(yào)理由是除了逻辑(jí)推演，很(hěn)多重要问题(tí)很难用清晰(xī)的事实来验证。谨慎的投资者往(wǎng)往是见好就收或者(zhě)谋(móu)定(dìng)而后动，因此才有了上(shàng)述的猜测。

　　市场不清楚的地方在哪(nǎ)里呢？

　　第一，从内部看，市场已经提前(qián)交易(yì)了政(zhèng)策的方向，而且今年国内(nèi)的政策本身也不(bù)是大开大合。新(xīn)出台的(de)政策(cè)更多(duō)地在落实上(shàng)，较(jiào)少新的提(tí)法。

　　第二，从外部看，美联储依然在通胀(zhàng)、就业数据、金融数据(jù)和增(zēng)长数据(jù)传递的混乱信息中纠结(jié)。

　　第三，从投资(zī)主(zhǔ)线看(kàn)，数(shù)字经(jīng)济和(hé)中特估依然(rán)既(jì)有政(zhèng)策、也有业绩或者有未来(lái)预(yù)期(qī)的业绩改善，但(dàn)短期游戏(xì)、传媒、中特估与其他板块分化较为极致，也是不争的事实。除了(le)这(zhè)两(liǎng)条(tiáo)主线外，金融、消费(fèi)和公用(yòng)事业有(yǒu)反弹，但难以成为持续的配置主题(tí)，新能(néng)源(yuán)崩坏(huài)的筹码预期也决(jué)定了(le)反弹的(de)脆弱性。

　　第四，从交易行为(wèi)看，投(tóu)资者并未(wèi)形成(chéng)一致预期。随着一季报(bào)的披露，市场(chǎng)阶段性发挥了对盈(yíng)利现实的定(dìng)价效率。具体表现为，业(吃斑鸠能提高性功能吗，男人吃斑鸠补性功能吗yè)绩出现一定(dìng)修(xiū)复和表现(xiàn)有韧性的金融、中药、电力、中特估主题以及TMT中的游戏(xì)传媒等表现(xiàn)较(jiào)好，家电此(cǐ)前(qián)也有一定表现。不过，随(suí)着业绩的公布反(fǎn)而(ér)出现了一定的买(mǎi)预期卖现实的操作。当然(rán)，相(xiāng)对而言市场也有定价效率不稳(wěn)定的一面(miàn)，同(tóng)样是业绩(jì)修复或有韧性(xìng)的农林牧渔(yú)、新(xīn)能源和消费(fèi)板块(kuài)，整体表现则一(yī)般。

　　二、市场僵持的原因(yīn)：一季报(bào)显示企业盈(yíng)利仍在磨底阶(jiē)段

　　短期市场的(de)核(hé)心矛盾在于缺乏特别明(míng)显的亮点(diǎn)，TMT主线前期超额收益过于显(xiǎn)著，目前除了游戏(xì)、传媒(méi)一枝独(dú)秀(xiù)外(wài)，其他TMT细(xì)分领域(yù)阶段性有(yǒu)所(suǒ)回调(diào)。中特估(gū)相(xiāng)关的基建、银行、石油(yóu)、出版等板块盈利(lì)有支(zhī)撑、估值也(yě)较(jiào)低，因此在(zài)最近市场调整的时候整(zhěng)体表(biǎo)现较好。在(zài)这两(liǎng)条我(wǒ)们看(kàn)好的全年(nián)主线之外，市场部分定价了一季报行情，但核心(xīn)问题在于当前盈利仍处在磨(mó)底阶段。扣(kòu)除金融和两桶油，A股的盈利(lì)还在下滑，这(zhè)意味着短期盈利很难撑(chēng)起A股系(xì)统性的行情。所以，我们看到这两条主线之外其他业绩尚可的板块(kuài)，整体反弹(dàn)的幅度都相对有限。消费(fèi)的(de)盈利有一定(dìng)的修复，而市场(chǎng)由于前期的悲观情绪尚未对(duì)其定价，这可能蕴含阶(jiē)段性交(jiāo)易机会。

　　三、战略性(xìng)布局是清晰而明确的：政策关注(zhù)产业升级和人(rén)的问题

　　近(jìn)期国内也处于(yú)一个会(huì)议密集召开的(de)阶段，政治局会议(yì)、中央财经委(wěi)会议和(hé)国(guó)常会相继召开。决(jué)策层(céng)对于当前经(jīng)济复苏动力不足、复苏势头不(bù)稳的问题(tí)，有着清醒的(de)认识，短(duǎn)期的(de)工作重(zhòng)点是恢复(fù)和扩大需求，但同时也明确不会再走老路——不会通过(guò)低(dī)水平的债务(wù)扩张(zhāng)来刺激经济，而是聚焦(jiāo)实体经济的产业升级，推进产(chǎn)业智能化、绿色(sè)化、融合化。

　　现(xiàn)代产业体系下的融合(hé)发(fā)展

　　这次财经委会议的一个新提法是“坚(jiān)持三(sān)次产(chǎn)业融(róng)合发展(zhǎn)，避(bì)免割(gē)裂对(duì)立；坚持推(tuī)动传统(tǒng)产业转型升级(jí)，不能当成‘低端产业’简单退出”，这个(gè)提法很(hěn)重要。我们去年底强调接下来一段时间的政策需要强(qiáng)调均衡性和系统性，才能形成经济(jì)发展(zhǎn)的(吃斑鸠能提高性功能吗，男人吃斑鸠补性功能吗de)合力。卡脖子的(de)领域要(yào)重点(diǎn)支持和发(fā)展，但(dàn)是(shì)经济的运行是一个完整(zhěng)的系统，生产和消费、实体经济和(hé)金(jīn)融支撑、高科(kē)技领域和低技术领域、融资-设计-制造—物流-销售-服务(wù)等(děng)各(gè)方面需(xū)要(yào)协调发展，大(dà)家(jiā)的信心慢慢恢(huī)复(fù)、收(shōu)入慢慢恢复(fù)，才能够真正把需(xū)求拉动起来。不能够(gòu)孤立、片(piàn)面(miàn)地理解和执(zhí)行政(zhèng)策，毕(bì)竟(jìng)即使是芯片这么最(zuì)高科技的(de)领域，它(tā)的(de)下游需求也主要来自消费电子产品(pǐn)中的手(shǒu)机、汽车、智能家居等等，没有(yǒu)需(xū)求的拉动(dòng)，产业的发展就(jiù)缺乏(fá)良性循(xún)环的基础(chǔ)。

　　高质(zhì)量的人才红利

　　另(lìng)外，最(zuì)近政策讨论(lùn)的一(yī)个重点是(shì)人，作为投资生产拉(lā)动核(hé)心(xīn)的(de)企业家、作(zuò)为人力资(zī)源(yuán)重点的人(rén)才、承载民族未来的新生人口、需要关(guān)注的老龄人口。当前(qián)中国(guó)的(de)发(fā)展逐(zhú)渐从(cóng)资本和(hé)劳动(dòng)要素拉动转向人力资源拉动，技术(shù)创新成为能否突(tū)破内外部约束的(de)关键。技(jì)术创新能力取(qǔ)决于(yú)制度(dù)保障(zhàng)下的主观(guān)能动性，在经历(lì)了(le)过去几年的(de)非常(cháng)态(tài)之(zhī)后，在内(nèi)外部不确定性的制(zhì)约下，如(rú)何让当前每个(gè)主(zhǔ)体(tǐ)充(chōng)满信心、充满主(zhǔ)观能动性，是政(zhèng)策的重心。以人工智能为代表的(de)数字经济大发展(zhǎn)，有可能能够帮助(zhù)我们适当缩小(xiǎo)国际竞争中人力(lì)资(zī)源(yuán)的差距，这需要(yào)从一个更高(gāo)的角(jiǎo)度理解人工智(zhì)能和数字经济。

　　四、乱云(yún)飞(fēi)渡仍从容：乱战之后的投资(zī)路径

　　5月的市场，看(kàn)起来是战略僵持阶段的(de)乱战。接下来(lái)的政策力度和效果有多(duō)大(dà)、盈利能否实质性的反弹、经(jīng)济复苏的斜(xié)率是否面临趋缓的(de)压力(lì)、海外的潜在风险到(dào)底(dǐ)有多大、美联储到底下一(yī)步面临(lín)的(de)是什么(me)样的经济形势等(děng)，投资者希望渐次(cì)判断上述(shù)一系列的重要问题(tí)的程度，并据此进行(xíng)布局。

　　从(cóng)这个意义上讲，5月交易(yì)机(jī)会可(kě)能更均(jūn)衡、但也更脆弱，当前可能是(shì)一个布局(jú)的好阶段(duàn)，而未(wè吃斑鸠能提高性功能吗，男人吃斑鸠补性功能吗i)必会是收获(huò)的阶(jiē)段。投资者(zhě)需(xū)要(yào)多一点耐心(xīn)，风浪越(yuè)大，下一次(cì)的鱼越贵。

　　“乱(luàn)云飞渡仍从容”，这是我们从巴菲特历(lì)次股(gǔ)东(dōng)大会上看到价值投(tóu)资者很重要(yào)的一个特(tè)质，即我们提倡的“道”。市场的乱是暂时的，随着(zhe)事实的清(qīng)晰，投(tóu)资(zī)路径也将会非(fēi)常(cháng)明确(què)。这个路(lù)径(jìng)，我们从产业视角做(zuò)了一下(xià)梳理(lǐ)，供投资者参(cān)考。

　　具体(tǐ)而言：投资的上限是产(chǎn)业现代化，科技自主(zhǔ)可用，数(shù)字化、高(gāo)端(duān)化(huà)与智能化(huà)是明确的诗与(yǔ)远方，需要进行(xíng)战略布局。投资的下限是避免系统性(xìng)的风险，在现代(dài)化的(de)产业转型中，当前蕴藏风险和未(wèi)来跟不(bù)上历史步伐的产业是(shì)不能(néng)进行战(zhàn)略(lüè)布局的。投资的(de)中间(jiān)状态(tài)是(shì)周(zhōu)期与消(xiāo)费行业(yè)，是战(zhàn)术性的布局。

　　产业(yè)视角下(xià)的投(tóu)资路线图

　　【了解作(zuò)者(zhě)】

　　魏凤春(chūn)博士，创金合信(xìn)基(jī)金首席经济学家，投委会委员兼秘书长(zhǎng)，宏观策略配置部总监，兼任MOMFOF投研(yán)总部总监(jiān)，南开大(dà)学经(jīng)济学博士，清华大学(xué)管理科学与工程博士后。学术研究(jiū)与(yǔ)教学以(yǐ)及(jí)宏观经济走(zǒu)势(shì)、金融产品(pǐn)分析等实务领(lǐng)域经验丰富、成果卓著。从业23年(nián)以来(lái)，一直致力(lì)于在周期波动的框架内运用(yòng)财政(zhèng)的(de)视角(jiǎo)解构宏(hóng)观经济的运行(xíng)，将中国经济看(kàn)作一份(fèn)资产，通过(guò)资(zī)本资产定(dìng)价(jià)的(de)方式来确定其价(jià)值与风险(xiǎn)。

　　罗水星(xīng)博士，创(chuàng)金合信基(jī)金经理、首席宏观分析师，2022年2月加入创(chuàng)金合信基金。此前履职(zhí)博时(shí)基金，负责宏观策略、宏(hóng)观政(zhèng)策、大类资产(chǎn)配(pèi)置与择时研(yán)究。武(wǔ)汉大学学士，上海财经大(dà)学经(jīng)济(jì)学硕士(shì)、博士(shì)，中国社科院经济(jì)学博士后(hòu)，学(xué)术论(lùn)文(wén)多发表(biǎo)于(yú)国(guó)际SSCI英文(wén)核心(xīn)经济学期刊。

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