《基金(jīn)经(jīng)理投资笔记》宏(hóng)观(guān)策略系列

　　把脉(mài)经济周期拐点 实现财富管理(lǐ)升级

　　作者：魏 凤 春（博士），创金合(hé)信基金(jīn)首(shǒu)席(xí)经济学(xué)家

　　　　  罗(luó) 水 星(xīng)（博士），创金合(hé)信(xìn)基金基金(jīn)经(jīng)理

　　我们上期对市场(chǎng)的整(zhěng)体观点是(shì)大概率市场处于(yú)“战略(lüè)僵持阶段的乱战”，5月交易机(jī)会可能(néng)更均衡(héng)、但也更脆弱，当前可(kě)能是一个布局的好阶段，而未必会是收获的(de)阶段(duàn)，投资者需要多一(yī)点耐(nài)心(xīn)。市场(chǎng)可能继续对一季报定价(jià)，短期市场的核心矛盾(dùn)在(zài)于缺乏特别明显(xiǎn)的亮点。同(tóng)时我们也(yě)提醒大家，虽然我们(men)看(kàn)好TMT和中(zhōng)特估(gū)全年的(de)投资机会，但(dàn)是短期游戏传媒和中特估与(yǔ)其(qí)他(tā)板块分化较为极(jí)致，也是不(bù)争的事实，提(tí)醒大家这两个板块(kuài)短期可(kě)能(néng)的风(fēng)险。

　　一、市场的(de)表(上尉是什么级别，上尉是连长还是营长biǎo)现：继续定价国内经济疲弱修复

　　过去的一(yī)周，市场的演(yǎn)绎跟我们的观点(diǎn)大致符(fú)合：周(zhōu)一中特(tè)估上(shàng)涨之(zhī)后连(lián)续回调(diào)，一(yī)季报业(yè)绩(jì)尚可、同时(shí)前期又没(méi)有定价充分的火电、纺(fǎng)织(zhī)服装、新(xīn)能源和家(jiā)电等有一定的超额收益，但(dàn)是反弹也相(xiāng)对脆(cuì)弱。国内外(wài)公布的部分经济金融数(shù)据传递的信息都没有明确的方向性，股市和债市依然定价国内经济疲弱的复(fù)苏力度，没有在我们(men)上(shàng)一次对市场的判(pàn)断上提供(gōng)明(míng)显的增(zēng)量信息。

　　上(shàng)周(zhōu)申万31个行业中有7个行业出现上涨，24个行业出现下(xià)跌。分行业(yè)看(kàn)，公用事业(yè)、煤(méi)炭、汽车等行业表现较好(hǎo)，周涨跌幅分(fēn)别为(wèi)1.95%、1.55%、1.53%；建筑(zhù)装(zhuāng)饰(shì)、传媒(méi)、有色金属等(děng)行业表(biǎo)现较差，周涨(zhǎng)跌幅分别为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估(gū)值来(lái)看，社会服务、商贸零售、美容(róng)护理等行业(yè)处于历史高位(wèi)估值(zhí)区间(jiān)，市盈率(lǜ)分(fēn)位数分别为81.82%、81.28%、79.33%；有(yǒu)色金属、电(diàn)力设备、煤炭等行业处(chù)于(yú)历(lì)史低位估(gū)值区间，市盈率(lǜ)分位数分别为(wèi)0.53%、0.86%、2.63%。估(gū)值(zhí)环比上周变化来(lái)看，环保、公用事业、汽车(chē)等(děng)行业位于(yú)前(qián)列，市盈(yíng)率分位数分别提升12.54%、3.98%、3.75%；建筑(zhù)装饰，食品饮料，传媒等行业稍显落后，市盈(yíng)率分位数分(fēn)别(bié)降(jiàng)低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从(cóng)交(jiāo)易情(qíng)绪(xù)来看，纵(zòng)向（时序(xù)上(shàng)）拥挤度观察，银行(xíng)、交通运输、非(fēi)银金融等行(xíng)业换(huàn)手率位于一年内高点，换手率分位(wèi)数(shù)分别为100%、100%、98.1%；农林牧渔、美容护(hù)理、食品饮料(liào)等行(xíng)业换手率位于一(yī)年内低(dī)点，换手率(lǜ)分位(wèi)数分别为5.8%、7.7%、9.6%。 横向（行业间(jiān)）拥挤(jǐ)度(dù)观察(chá)，银行、非银金(jīn)融、传媒等行业(yè)成交额(é)占比位(wèi)于一(yī)年(nián)内高点，成交额占比分位数分别为100%、100%、98.1%；农林(lín)牧渔、基础(chǔ)化工、综(zōng)合等行业成(chéng)交(jiāo)额占(zhàn)比位(wèi)于一年内低点(diǎn)，成(chéng)交(jiāo)额占比(bǐ)分位数均为1.9%。

　　二、脆弱、均(jūn)衡市场的进一步验证(zhèng)：宏观依据

　　对市场的定(dìng)性是下一步(bù)决策的依(yī)据，从宏(hóng)观证据来看，市场是脆弱而均衡(héng)的：

　　第一(yī)，出(chū)口不弱，趋势变弱，进(jìn)口验证乏力(lì)的外需。

　　中国4月出口同比(bǐ)上升8.5%，3月(yuè)为同(tóng)比上升14.8%；4月进口(kǒu)同比下跌7.9%，3月为同比下跌1.4%；4月贸易顺差902.1亿美元，3月为881.9亿美元(yuán)。出口(kǒu)预测(cè)可(kě)能是打脸市场预期次数(shù)最多的指(zhǐ)标之一，正如每年大家对(duì)出口(kǒu)进行展望一(yī)样，今年(nián)年初的出(chū)口确实又再次(cì)超(chāo)出大家(jiā)的(de)预期。今年(nián)出口(kǒu)的变化，需(xū)要我(wǒ)们审(shěn)视(shì)、理解出口的中期逻辑(jí)变化：中国的(de)国家战略在清晰地知道欧美日韩的战(zhàn)略意图之后，在过去几年做了很多的应对和部署，东盟、一带一路、上合(hé)和(hé)广大发展中(zhōng)国家(jiā)逐渐被更充分地融入到中国经济圈，成(chéng)为外需和中国(guó)全球战略的重要一环，也(yě)需要成(chéng)为我们日(rì)后分析中的重(zhòng)点之一。

　　分析完中期的(de)逻(luó)辑变(biàn)化(huà)，再回到短期的现实。4月的(de)出口肯定是不弱的(de)，不过(guò)趋势在走弱，考虑到全球经济和金融系统(tǒng)在过去(qù)一段时间的风险暴露逐(zhú)渐(jiàn)增加，再结(jié)合越南(nán)、韩国这些重要出口国家近期(qī)的数(shù)据走势(shì)，出(chū)口趋(qū)势(shì)是在(zài)走弱(ruò)的，如果全球经济动能走(zǒu)弱，一带一路和东盟可能也(yě)无(wú)法单独把中国出口稳住。与此同时(shí)，进口继续走弱，在经历了年初(chū)复苏短暂的斜率走陡之后，经(jīng)济的复苏(sū)斜率(lǜ)明显趋(qū)于平缓，国内外(wài)新(xīn)的(de)政(zhèng)策(cè)变化又还没(méi)有(yǒu)看到，当前市场大(dà)逻辑是相(xiāng)对缺乏的，这是我们觉(jué)得(dé)市场脆弱(ruò)而(ér)均衡(héng)的重要原因。

　　第二，社融信贷一季度加速放量后逐渐回归正常，居(jū)民(mín)加杠(gāng)杆意愿弱(ruò)。

　　4月(yuè)新增人民币贷款(kuǎn)0.72万亿(yì)，去(qù)年同期0.65万亿；新增社融1.22万亿(yì)，去(qù)年同期(qī)0.93万亿；社融增(zēng)速10%，前值10%；M2同比12.4%，预(yù)期12.6%，前值12.7%；M1同比5.3%，前(qián)值5.1%。历史(shǐ)纵向来看，因为2022年4月本身(shēn)就(jiù)是(shì)社融(róng)信贷比较(jiào)弱的(de)一个月，所以(yǐ)今年4月的社融信贷看(kàn)上去比(bǐ)去年多，但(dàn)实际上是比较(jiào)弱的，比疫(yì)情前的2019、2018年(nián)4月社融都要弱。就今(jīn)年的节奏(zòu)来(lái)看，一季度社融信贷提前发(fā)力(lì)，所以投放巨大(dà)，4月份慢慢回归正常乃至(zhì)略偏弱(ruò)的(de)状态。

　　居(jū)民的中(zhōng)长贷(dài)在经历了积(jī)压需(xū)求暂时释(shì)放之后，再度回归比(bǐ)较弱的态势，居民中长贷同(tóng)比比去年萎(wēi)缩(suō)1156亿，这意味(wèi)着居民(mín)可能非但(dàn)没有明显增(zēng)加(jiā)房贷的意愿，反而在加大(dà)还贷的量，这与前段时(shí)间(jiān)新闻报道的(de)居民(mín)提前还(hái)房贷现象增加的情况一致。另外，根据不完(wán)全统计的4月部(bù)分(fēn)银行的理财(cái)规模变化，银行理财出现了明(míng)显(xiǎn)的回流(liú)，但(dàn)在(zài)权益(yì)市(shì)场上资金回流(liú)并不明显上尉是什么级别，上尉是连长还是营长(xiǎn)，因此极有可能流到了低(dī)风险低波(bō)动的相关产品上。这(zhè)说明无论是对实(shí)物投资还是金融投资，居民部(bù)门的(de)风险偏好仍有待(dài)修复。因此，随着居民部门(mén)购房(fáng)欲望下降之后(hòu)，整(zhěng)个金融部门其(qí)实并不缺钱，但大家都在等待权益市场系统性风险偏好抬升的一个明确的政策或者(zhě)基本面信号。

　　第(dì)三，CPI、PPI：弱复苏下低通胀，反(fǎn)映的是内生动力(lì)偏弱的预期

　　中国4月CPI同比上涨0.1%，预期上涨0.4%，前值上涨0.7%；PPI同比(bǐ)下降3.6%，预期下降(jiàng)3.3%，前值下降(jiàng)2.5%，通胀(zhàng)维持(chí)低位，这反映的是国(guó)内修复动力偏弱，而(ér)供(gōng)应总体充足，进而价(jià)格维持低迷。我们也判(pàn)断在弱修复之下，低通胀的特质有望延续。

　　结构上看，食(shí)品价格继续回落。4月CPI食(shí)品价格同比(bǐ)上涨0.4%，前值上(shàng)涨(zhǎng)2.4%，环比(bǐ)下降1%，前(qián)值下降1.4%，由于(yú)天气转(zhuǎn)暖，鲜(xiān)菜上市量增加，鲜菜价格同环比(bǐ)大幅下降，环比下降6.1%，同比下降13.5%，存栏量也相对充(chōng)裕，猪(zhū)肉价格环比继(jì)续下跌3.8%，降幅有(yǒu)所收窄。核(hé)心CPI同比上涨(zhǎng)0.7%，涨(zhǎng)幅(fú)与(yǔ)上月持平，环(huán)比(bǐ)上涨(zhǎng)0.1%。从大(dà)类分(fēn)项来看，食品(pǐn)烟(yān)酒、生活用(yòng)品及服务、交通和通信同比涨幅回落；衣着、居住、教育(yù)文化和娱乐(lè)涨(zhǎng)幅较上月有所(suǒ)扩大；医疗保健(jiàn)持平，这(zhè)反映的是普通(tōng)消费品的需求修复较弱(ruò)，而(ér)高端(duān)、偏(piān)服务项的消(xiāo)费(fèi)需求率先修复。

　　PPI同比继续大幅(fú)回落，主要(yào)受上年(nián)同期基数(shù)较(jiào)高影响，同(tóng)时全球(qiú)库存周(zhōu)期去化，制造业偏弱。生产资料价格同比下降4.7%，环(huán)比下降(jiàng)0.6%，继续(xù)回落；生活资料同比上涨0.4%，环比下(xià)降(jiàng)0.3%，均较弱。分行业来看，上游和中游煤炭开采、石油和(hé)天然气开采、黑色金(jīn)属采矿(kuàng)、石(shí)油(yóu)、煤炭及(jí)其他燃料加工、黑色金属冶炼和压延加工业(yè)均有较(jiào)大(dà)拖(tuō)累，电力、热力的生产和供应业、纺织服装服饰业，非(fēi)金属矿采选业同比上涨。

　　通胀连(lián)续(xù)两个(gè)月处在低位，我们(men)认为这反(fǎn)映(yìng)的(de)是内生修复动力较弱。季(jì)节性因(yīn)素以及产(chǎn)业周期(qī)带来的食品价格(gé)下跌和生产资(zī)料价格下跌，带动CPI同比放缓、PPI大幅回落。随着下半年基数下降，经济逐步修复(fù)，通胀有望回升，但我们(men)认(rèn)为通胀短期内也较难回到1%水(shuǐ)平之上，投资均不需(xū)要过(guò)度考虑“通缩”和“通胀”问题(tí)。短期来看，物价回落有(yǒu)助(zhù)于企业刚(gāng)性(xìng)成本下降，修(xiū)复盈利能力，关注通胀的修复更多反(fǎn)映(yìng)的是需求修复的(de)幅度。

　　三、下一步的策略：反弹概率大，要(yào)保持交易的灵活性

　　从上(shàng)述基本面的分析出(chū)发(fā)，我们仍然维(wéi)持“市(shì)场乱战，均衡且脆弱的交易机(jī)会”的判断。从(cóng)技术面看，当前权益(yì)市场(chǎng)的买入理由(yóu)是大盘指数再(zài)度接(jiē)近前期(qī)低位(wèi)，这为我们提供了布局机会，交(jiāo)易的反弹概率在加(jiā)大。从策略角度看(kàn)，投(tóu)资者需要高度重视交易(yì)的灵活性。策(cè)略的整(zhěng)体包括趋(qū)势、结构与(yǔ)节奏(zòu)，反弹带来(lái)的是节奏的变(biàn)化，不是趋势和结构的变(biàn)化。

　　哪些板块反(fǎn)弹机会(huì)较大(dà)呢？创金合信基(jī)金(jīn)宏观(guān)策(cè)略配(pèi)置团(tuán)队观察各家(jiā)分析师对(duì)申万各行业2023年归母净(jìng)利(lì)润的预测，可以作为参考。如果让反弹更扎实一(yī)些，预期业绩变(biàn)化是一个(gè)相对可靠的数据。

　　环(huán)比上(shàng)周来看(kàn)，市场对公(gōng)用(yòng)事业、石油(yóu)石化、房地产(chǎn)等(děng)行业基(jī)本(běn)面较为乐观(guān)，预(yù)计(jì)2023年净(jìng)利润分别变化2.01%、0.59%、0.34%；市场对汽车、农(nóng)林牧(mù)渔(yú)、钢铁等行(xíng)业基本面预期(qī)有所调整，预(yù)计(jì)2023年净利润(rùn)分别变化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解(jiě)作者】

　　魏(wèi)凤春博士，创金合(hé)信(xìn)基金首席(xí)经济学家，投(tóu)委会委员(yuán)兼秘(mì)书(shū)长，宏观策(cè)略配置(zhì)部(bù)总监，兼(jiān)任MOMFOF投(tóu)研总部总监(jiān)，南开大学经济学博(bó)士(shì)，清华大学管理科学与(yǔ)工程博(bó)士后。学(xué)术研究与教学(xué)以及宏观经济走势、金融产品(pǐn)分(fēn)析等实务领域经验丰(fēng)富、成果卓著。从业23年(nián)以来，一直(zhí)致力(lì)于在周期波动的(de)框架(jià)内运用(yòng)财政的视(shì)角解(jiě)构宏观经济的(de)运(yùn)行，将(jiāng)中国经济看作一份资产，通过资本资(zī)产(chǎn)定价的方式来确定其价值与风险。

　　罗水星博(bó)士，创金(jīn)合信基金经理、首席宏观分析师，2022年2月加入创金(jīn)合信基金(jīn)。此(cǐ)前履职博(bó)时(shí)基金，负责宏观策略、宏(hóng)观政(zhèng)策、大类资(zī)产配置与择(zé)时(shí)研究。武汉大(dà)学学士(shì)，上海财经(jīng)大(dà)学(xué)经济(jì)学硕(shuò)士、博士，中国社(shè)科(kē)院经济学博(bó)士(shì)后，学术论(l上尉是什么级别，上尉是连长还是营长ùn)文多(duō)发表于国际SSCI英(yīng)文核心经济学期刊。

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